Research Papers

Amundi Research Discussion Paper August 2018

7. August 2018 von Amundi

Die Folgen der letzten Finanzkrise sind noch nicht vollständig überwunden, doch nun kündigt sich das Risiko einer neuen Krise an. Die Marktkorrekturen im Januar und Februar dieses Jahres gaben bereits einen Vorgeschmack. Wie wird sich der Übergang aus der aktuellen Wachstumsphase mit niedriger Inflation und niedrigen Zinsen in eine Phase stärkerer Volatilität und höherer Inflation sowie Zinsen vollziehen? fragt Philippe Ithurbide, Global Head of Research bei Amundi.

Die Folgen der letzten Finanzkrise, die vor zehn Jahren ihren Anfang nahm, sind noch nicht vollständig überwunden, doch nun kündigt sich das Risiko einer neuen Krise an. Die Marktkorrekturen im Januar und Februar dieses Jahres gaben bereits einen Vorgeschmack. Wie wird sich der Übergang aus der aktuellen Wachstumsphase mit niedriger Inflation und niedrigen Zinsen in eine Phase stärkerer Volatilität und höherer Inflation sowie Zinsen vollziehen? Philippe Ithurbide, Global Head of Research bei Amundi (Foto anbei), stellt die Frage, ob dieser Wechsel ohne Finanzkrise oder Konjunkturschock überhaupt möglich ist – und auf welches Marktumfeld sich Anleger einstellen sollten.

„Die Vergangenheit lehrt uns, dass Finanzkrisen selten vorhergesehen werden“, so Ithurbide. „Präziser ausgedrückt: Maßnahmen, die eine Krise hätten verhindern können, wurden noch nie rechtzeitig eingeleitet – obwohl es tatsächlich immer eindeutige Signale für eine Krise gab.“ Diese seien aber nicht nur von den Regulierungsbehörden und Zentralbanken, sondern auch von den Anlegern ignoriert oder unterschätzt worden.

Philippe Ithurbide identifiziert drei Märkte, die in der aktuellen Situation einen weltweiten Schock oder eine Krise auslösen könnten:

 Der Anleihemarkt: Die von den Zentralbanken weltweit bereitgestellte überschüssige Liquidität fließt nicht in Waren und Dienstleistungen, sondern vielmehr in Vermögenswerte wie Anleihen. Insgesamt sind die Zinssätze aufgrund der extrem expansiven Geldpolitik der Zentralbanken zu niedrig. Und weil dadurch Anleihen nicht die tatsächlichen Risiken einpreisen, ist speziell der europäische Markt gefährdet. In den USA steht die Bewertung zwar im Einklang mit den Fundamentaldaten, aber die expansive Fiskal- und Steuerpolitik werden voraussichtlich zu einer höheren Staatsverschuldung und einem höheren Außenhandelsdefizit führen. Die Folge: Steigende US-Zinsen und eine Abwertung des US-Dollars werden wahrscheinlicher. In der Bewertung der Anleihen hat sich dies aber (noch) nicht niedergeschlagen.

 Der Markt für chinesische Unternehmensanleihen: Die chinesische Regierung setzt alles daran, dass die Wirtschaft Jahr für Jahr um mehr als 6 Prozent wächst. Allerdings hat dies zu einer sehr hohen inländischen Verschuldung des Staates, der Unternehmen und der privaten Haushalte geführt – und Unternehmen haben daran den höchsten Anteil. Vor zehn Jahren lag das Verhältnis der Schulden zum BIP in China bei 120 Prozent. Seitdem ist dieser Wert rasant auf einen alarmierenden Stand von aktuell 250 bis 260 Prozent angestiegen. Ein weltweiter Anstieg der Leitzinsen würde sich deshalb ausgesprochen nachteilig auf Chinas Wirtschaft auswirken.

 Der US-Aktienmarkt: Viele Anleger halten diesen für stark überbewertet. Gründe dafür gibt es gleich mehrere: das Quantitative-Easing (QE)-Programm der Fed, die langjährige Niedrigzinspolitik, eine womöglich zu positive Bewertung des USWirtschaftswachstums sowie unterschätzte Inflationsgefahren und Risikoaufschläge. Die Schlüsselfrage derzeit: Ist der US-Aktienboom nur ein vorübergehendes Phänomen aufgrund des Steuersenkungsprogramms und eines zyklischen Wirtschaftsaufschwungs oder gibt es strukturelle, nachhaltige Faktoren, wie eine steigende Produktivität und Profitabilität? Um die Anleger von Letzterem zu überzeugen, müssen Unternehmen ihr Wachstum kontinuierlich nachweisen – ansonsten steigt das Risiko eines Crashs.

Vor dem Hintergrund dieser Risiken hält Philippe Ithurbide drei Szenarien für dieses und nächstes Jahr für unterschiedlich wahrscheinlich:

 Ein Anhalten der aktuellen Phase geringer Volatilität, stabilen Wachstums, schwacher Inflation und niedriger Leitzinsen sei am wenigsten wahrscheinlich (10%).

 Kaum zu befürchten sei auch eine tiefgreifende Finanzkrise, in der Zentralbanken kaum Handlungsspielraum haben und eine weltweite Rezession eintritt (15%).

 Am wahrscheinlichsten sei dagegen eine Phase höherer Volatilität, steigender Leitzinsen und unruhiger Finanzmärkte – mit regelmäßigen Korrekturen an den Aktienmärkten. Einem solchen Umfeld misst Ithurbide eine Wahrscheinlichkeit von 75% bei.

„Auch wenn wir von einem recht moderaten Zukunftsszenario ausgehen, lässt sich eine tiefe Krise nicht völlig ausschließen. Für Anleger ist also trotzdem Vorsicht geboten“, sagt Ithurbide. Um eine Finanzkrise zu vermeiden, sind aus seiner Sicht mehrere Schritte entscheidend:

 Die Zentralbanken sollten die Leitzinsen langsam und schrittweise erhöhen, um selbst wieder handlungsfähig zu werden, falls eine Stützung der Konjunktur notwendig wird.  Die Inflation zu steuern, ist schwierig. Die Zentralbanken sollten daher den Eindruck vermeiden, Inflation zu jedem Preis in Kauf zu nehmen.

 QE-Programme sollte schrittweise beendet und die Bilanzen der Zentralbanken auf ein normales Niveau zurückgeschraubt werden.

 Die Regulierung der Märkte für Kredit- und Finanzmarktderivate sollte fortgesetzt werden.

 Die internationale Zusammenarbeit sollte fortbestehen – und protektionistische Maßnahmen von Ländern wie den USA oder China vermieden werden.

Anbei erhalten Sie die ausführliche Analyse „Where will the next financial crisis come from?”. Bei Fragen stehen wir gern zur Verfügung.